MicroStrategy的機遇與風險分析

上周我們探討了Lido受監管環境變化而獲益的潛力。本週有個有趣的主題是MicroStrategy的熱度,很多業內人士對這家公司的運作模式進行了點評。經過深入研究,我有一些自己的觀點想與大家分享。

我認爲MicroStrategy股價漲的原因在於"戴維斯雙擊"。通過融資購買BTC的業務設計,將BTC的增值與公司盈利綁定,並結合傳統金融市場融資渠道的創新設計而獲得資金槓杆,使公司具備了超越自身持有的BTC增值帶來的盈利增長能力。同時隨着持倉量的擴大,公司擁有一定的BTC定價權,進一步強化這種盈利增長預期。

而其風險也在於此,當BTC行情出現震蕩或反轉風險時,BTC的盈利增長將陷入停滯,同時受公司的經營支出和債務壓力影響,MicroStrategy的融資能力將大打折扣,進而影響盈利增長預期。屆時除非有新的助力能夠接棒進一步推升BTC價格,否則MSTR股價相對BTC持倉的正溢價將快速收斂,這個過程也就是所謂"戴維斯雙殺"。

何爲戴維斯雙擊和雙殺

"戴維斯雙擊"是指在良好經濟環境下,企業因兩個因素而出現股價大幅漲的現象:

1. 公司盈利增長:公司實現強勁的盈利增長,或業務模式、管理層等方面的優化導致利潤提升。

2. 估值擴張:市場對公司前景更加看好,投資者願意支付更高價格,推動股票估值提升。

"戴維斯雙殺"則與之相反,指在兩個負面因素共同作用下導致股價快速下跌:

1. 公司盈利下降:盈利能力下降,可能因收入減少、成本上升、管理失誤等因素導致盈利低於預期。

2. 估值收縮:因盈利下降或市場前景變差,投資者信心下降,導致估值倍數下降,股價下跌。

這種共振效應通常發生在高成長股中,尤其是科技股,因爲投資人通常給予這些公司較高的未來增長預期,而這種預期往往包含較大的主觀因素,相應波動性也較大。

MSTR的高溢價形成及其商業模式核心

MicroStrategy將業務從傳統軟件轉向融資購買BTC。這意味着企業盈利主要來源於通過稀釋股權和發債獲得資金購買BTC後的資本增值。隨着BTC增值,所有投資人的股東權益將相應增大。

MSTR與BTC ETF的區別在於其融資能力帶來的槓杆效應。投資者對公司未來盈利增長的預期來源於其融資能力增長而獲得的槓杆收益。MSTR的總市值高於其持有的BTC總價值,處於正溢價狀態。只要維持正溢價,無論股權融資還是可轉債融資,都能通過購入BTC進一步增加每股權益。

對Michael Saylor而言,MSTR市值與其持有BTC價值的正溢價是商業模式成立的核心。因此,他的最優選擇是維護這個溢價同時不斷融資,增加市佔率,獲得更多對BTC的定價權。定價權的增強又會增強投資人在高市盈率下對未來成長的信心,從而完成募資。

MicroStrategy給行業帶來的風險

MicroStrategy的商業模式可能顯著增加BTC價格波動性,充當波動放大器。其原因在於"戴維斯雙殺",而BTC進入高位震蕩期就是整個多米諾骨牌開始倒塌的階段。

當BTC增長放緩進入振蕩階段,MicroStrategy的盈利將不斷降低,甚至歸零。固定的經營成本和融資成本又會進一步縮小企業盈利,甚至導致虧損。此時震蕩將不斷消磨市場對BTC價格發展的信心,轉化爲對MicroStrategy融資能力的質疑,進一步打擊對其盈利增長的預期。在這兩者共振下,MSTR的正溢價將快速收斂。

爲維護商業模式,Michael Saylor必須維持正溢價狀態。因此,通過出售BTC換回資金回購股票成爲必要操作,這也意味着MicroStrategy開始賣出第一枚BTC的時刻。

考慮到Michael Saylor目前的持股比例不高,公司長遠價值遠高於其持有的BTC價值。在震蕩階段賣出BTC回購股票可能是一個理性選擇。當出現溢價收斂時,如果判斷MSTR市盈率因恐慌處於低估狀態,通過出售BTC換回資金並從市場中回購MSTR是劃算的操作。

然而,當MicroStrategy開始拋售BTC時,可能加速BTC價格下跌。價格下跌又會進一步惡化投資者對公司盈利增長的預期,導致溢價率進一步走低,從而迫使公司繼續賣出BTC回購股票,形成惡性循環。

MicroStrategy可轉債的潛在風險

盡管MicroStrategy的可轉債在到期前似乎沒有直接的償付風險,但債務風險仍可能通過股價提前反饋。這主要是因爲:

1. 可轉債投資者(主要是對沖基金)進行Delta對沖時,需要動態調整持倉。

2. 當MSTR股價下跌時,爲了維持對沖,基金需要賣空更多MSTR股票,進一步打壓股價。

3. 股價下跌會影響MSTR的正溢價,從而影響其整個商業模式。

因此,即使在可轉債到期前,債券端的風險仍可能通過股價變動提前反映出來,對公司經營產生實質性影響。

總的來說,MicroStrategy的商業模式在BTC漲時可以獲得顯著收益,但在市場震蕩或下跌時也面臨着較大風險。投資者需要密切關注BTC價格走勢、公司融資能力以及市場對其估值的變化,以評估潛在的投資機會和風險。