加密财库策略:上市公司的新宠与潜在风险

加密财库已成为上市公司的流行策略。据不完全统计,至少124家上市公司将比特币纳入公司财务战略,作为资产负债表上的重要组成部分。同时,一些公司也开始采用以太坊、Solana和XRP等加密货币作为财库资产。

然而,业内一些专家近期表达了对这一趋势的担忧。他们认为,这些上市投资工具与当年的灰度比特币信托基金(GBTC)有相似之处。GBTC曾长期交易溢价,但后来转为折价,成为多个机构崩盘的导火索。

某银行的数字资产研究主管警告称,如果比特币价格跌破这些采用加密财库策略公司平均买入价的22%,可能引发企业被迫抛售。若比特币回落至9万美元以下,约半数企业持仓可能面临亏损风险。

微策略引领潮流,但高溢价背后存在杠杆风险

截至6月4日,某公司持有约580,955枚比特币,市值约610.5亿美元,但其公司市值却高达1074.9亿美元,溢价接近1.76倍。

除此之外,一些新采用比特币财库战略的公司也都背景显赫。有公司通过特殊目的收购公司(SPAC)上市,筹集6.85亿美元全部用于购买比特币。另一家公司与上市医疗公司合并,融资7.1亿美元购币。还有公司宣布筹资24.4亿美元打造比特币财库。

这一趋势也吸引了一批模仿者,包括计划买入以太坊、积累Solana和XRP的上市公司。

但业内人士指出,这些公司的操作模式与当年GBTC套利模式在结构上极为相似。一旦熊市来临,其风险可能集中释放,形成"踩踏效应",即市场下跌时投资者恐慌性抛售,引发价格进一步暴跌的连锁反应。

GBTC的前车之鉴:杠杆崩塌导致机构爆雷

回顾历史,GBTC曾在2020-2021年风光一时,溢价一度高达120%。但2021年后,GBTC迅速转为负溢价,最终成为多家机构爆雷的导火索。

GBTC的机制是一种"只进不出"的单向交易:投资者在一级市场申购后需锁定6个月才能在二级市场出售,无法赎回为比特币。早期由于比特币投资门槛高,GBTC成为合格投资者进入加密市场的合法通道,推动其二级市场长期溢价。

这种溢价催生了大规模的"杠杆套利游戏":机构以低成本借入比特币,申购GBTC,6个月后在溢价市场出售获利。据公开资料,某些机构的GBTC持仓曾占流通份额的11%。有机构将客户存入的比特币转为GBTC作为贷款抵押物,还有机构动用高达6.5亿美元无抵押贷款加仓GBTC。

牛市中这种模式运转良好。但2021年3月加拿大推出比特币ETF后,GBTC需求骤降,正溢价转负溢价,飞轮结构瞬间崩塌。多家机构在负溢价环境下持续亏损,被迫大规模抛售GBTC,最终导致清算或巨额亏损。这场始于溢价、盛于杠杆、毁于流动性坍塌的"爆雷",成为2022年加密行业系统性危机的序章。

上市公司加密财库:下一场系统性危机的隐患?

越来越多公司正在形成自己的"比特币财库飞轮",主要逻辑是:股价上涨→增发融资→购入比特币→提振市场信心→股价继续上涨。这一机制未来可能随着机构逐步接受加密货币ETF和加密货币持仓作为贷款抵押品而加速运转。

有消息称,某大型金融机构计划允许客户使用部分与加密货币挂钩的资产作为贷款抵押品,并将在评估客户净资产时考虑其加密货币持仓。

然而,批评者认为,这种财库飞轮模式在牛市中看似自洽,但实质上将传统金融手段与加密资产价格直接挂钩,一旦市场转熊,链条就可能断裂。若币价暴跌,公司财务资产将迅速缩水,影响估值。投资者信心崩溃,股价下跌,限制公司融资能力。若有债务压力,公司将被迫抛售比特币,形成"卖墙",进一步压低价格。

更严重的是,当这些公司股票被接受为抵押品时,其波动性将进一步传导到传统金融或DeFi系统,放大风险链条。这与GBTC经历的剧本极为相似。

某知名做空者近期宣布做空某加密财库公司并做多比特币,认为其估值已严重脱离基本面。有专家指出,"股权代币化"趋势可能加剧风险,尤其是若这些代币化股票被接受为抵押物,可能引发不可控的链式反应。

某银行研究人员警告,目前61家上市公司共持有67.38万枚比特币,占总供应量的3.2%。若价格跌破平均买入价的22%,可能引发企业被迫抛售。参照2022年某公司在低于成本价22%时抛售的案例,如果比特币回落至9万美元以下,约半数企业持仓可能面临亏损风险。

然而,也有观点认为某头部公司的资本结构并非传统意义上的高风险杠杆模型,而是一套高度可控的"类ETF+杠杆飞轮"系统。该公司通过多种融资方式购买比特币,构建出持续吸引市场关注的波动性逻辑。其债务工具多在2028年及之后到期,使其在周期性回调中几乎不存在短期偿债压力。

这一模型的核心是通过动态调整融资方式,在"低溢价时加杠杆、高溢价时卖股票"的策略下,形成资本市场自我增强的飞轮机制。公司将自身定位为比特币波动性的金融代理工具,让无法直接持有加密资产的机构投资者以传统股票形式持有具备期权属性的高Beta比特币标的。

目前,上市公司加密财库策略持续引发市场关注和争议。尽管部分公司通过灵活融资和周期性调整构建出相对稳健的模型,但整体行业能否在市场波动中保持稳定仍有待验证。这轮"加密财库热潮"是否会重演GBTC式的风险路径,仍是一个悬而未决的问题。