MicroStrategy的机遇与风险分析

上周我们探讨了Lido受监管环境变化而获益的潜力。本周有个有趣的主题是MicroStrategy的热度,很多业内人士对这家公司的运作模式进行了点评。经过深入研究,我有一些自己的观点想与大家分享。

我认为MicroStrategy股价上涨的原因在于"戴维斯双击"。通过融资购买BTC的业务设计,将BTC的增值与公司盈利绑定,并结合传统金融市场融资渠道的创新设计而获得资金杠杆,使公司具备了超越自身持有的BTC增值带来的盈利增长能力。同时随着持仓量的扩大,公司拥有一定的BTC定价权,进一步强化这种盈利增长预期。

而其风险也在于此,当BTC行情出现震荡或反转风险时,BTC的盈利增长将陷入停滞,同时受公司的经营支出和债务压力影响,MicroStrategy的融资能力将大打折扣,进而影响盈利增长预期。届时除非有新的助力能够接棒进一步推升BTC价格,否则MSTR股价相对BTC持仓的正溢价将快速收敛,这个过程也就是所谓"戴维斯双杀"。

何为戴维斯双击和双杀

"戴维斯双击"是指在良好经济环境下,企业因两个因素而出现股价大幅上涨的现象:

1. 公司盈利增长:公司实现强劲的盈利增长,或业务模式、管理层等方面的优化导致利润提升。

2. 估值扩张:市场对公司前景更加看好,投资者愿意支付更高价格,推动股票估值提升。

"戴维斯双杀"则与之相反,指在两个负面因素共同作用下导致股价快速下跌:

1. 公司盈利下降:盈利能力下降,可能因收入减少、成本上升、管理失误等因素导致盈利低于预期。

2. 估值收缩:因盈利下降或市场前景变差,投资者信心下降,导致估值倍数下降,股价下跌。

这种共振效应通常发生在高成长股中,尤其是科技股,因为投资人通常给予这些公司较高的未来增长预期,而这种预期往往包含较大的主观因素,相应波动性也较大。

MSTR的高溢价形成及其商业模式核心

MicroStrategy将业务从传统软件转向融资购买BTC。这意味着企业盈利主要来源于通过稀释股权和发债获得资金购买BTC后的资本增值。随着BTC增值,所有投资人的股东权益将相应增大。

MSTR与BTC ETF的区别在于其融资能力带来的杠杆效应。投资者对公司未来盈利增长的预期来源于其融资能力增长而获得的杠杆收益。MSTR的总市值高于其持有的BTC总价值,处于正溢价状态。只要维持正溢价,无论股权融资还是可转债融资,都能通过购入BTC进一步增加每股权益。

对Michael Saylor而言,MSTR市值与其持有BTC价值的正溢价是商业模式成立的核心。因此,他的最优选择是维护这个溢价同时不断融资,增加市占率,获得更多对BTC的定价权。定价权的增强又会增强投资人在高市盈率下对未来成长的信心,从而完成募资。

MicroStrategy给行业带来的风险

MicroStrategy的商业模式可能显著增加BTC价格波动性,充当波动放大器。其原因在于"戴维斯双杀",而BTC进入高位震荡期就是整个多米诺骨牌开始倒塌的阶段。

当BTC增长放缓进入振荡阶段,MicroStrategy的盈利将不断降低,甚至归零。固定的经营成本和融资成本又会进一步缩小企业盈利,甚至导致亏损。此时震荡将不断消磨市场对BTC价格发展的信心,转化为对MicroStrategy融资能力的质疑,进一步打击对其盈利增长的预期。在这两者共振下,MSTR的正溢价将快速收敛。

为维护商业模式,Michael Saylor必须维持正溢价状态。因此,通过出售BTC换回资金回购股票成为必要操作,这也意味着MicroStrategy开始卖出第一枚BTC的时刻。

考虑到Michael Saylor目前的持股比例不高,公司长远价值远高于其持有的BTC价值。在震荡阶段卖出BTC回购股票可能是一个理性选择。当出现溢价收敛时,如果判断MSTR市盈率因恐慌处于低估状态,通过出售BTC换回资金并从市场中回购MSTR是划算的操作。

然而,当MicroStrategy开始抛售BTC时,可能加速BTC价格下跌。价格下跌又会进一步恶化投资者对公司盈利增长的预期,导致溢价率进一步走低,从而迫使公司继续卖出BTC回购股票,形成恶性循环。

MicroStrategy可转债的潜在风险

尽管MicroStrategy的可转债在到期前似乎没有直接的偿付风险,但债务风险仍可能通过股价提前反馈。这主要是因为:

1. 可转债投资者(主要是对冲基金)进行Delta对冲时,需要动态调整持仓。

2. 当MSTR股价下跌时,为了维持对冲,基金需要卖空更多MSTR股票,进一步打压股价。

3. 股价下跌会影响MSTR的正溢价,从而影响其整个商业模式。

因此,即使在可转债到期前,债券端的风险仍可能通过股价变动提前反映出来,对公司经营产生实质性影响。

总的来说,MicroStrategy的商业模式在BTC上涨时可以获得显著收益,但在市场震荡或下跌时也面临着较大风险。投资者需要密切关注BTC价格走势、公司融资能力以及市场对其估值的变化,以评估潜在的投资机会和风险。