現実世界資産トークン化:精密な管理とコンプライアンスのバランス

20世紀、オーガスタナショナルゴルフクラブはその顕著なエリート主義によって物議を醸しました。マスターズトーナメントの開催地として、このクラブには300人の会員しかおらず、入会手続きは非常に厳格で、直接申し込むことすら許可されていません。会員資格は招待または推薦によってのみ得られ、そして忍耐強く待つ必要があります。

長い間、このクラブはアフリカ系アメリカ人の会員を禁止していました。批評家たちはこれを典型的な「男性クラブ」と呼び、実際に2012年以前はそうでした。スポーツジャーナリストたちは、なぜゴルフ界で最も権威あるイベントが大多数の人々を排除する場所で行われるのか疑問を呈しました。公共の印象は非常に悪い：少数の裕福な白人男性が数百万人が体験したいと渇望している機会を支配しています。

クラブは、4回のマスターズチャンピオンであるアーノルド・パーマー、ビジネス界の巨頭ウォーレン・バフェット、ビル・ゲイツ、そしてアメリカ合衆国第34代大統領ドワイト・D・アイゼンハワーを含む著名な会員を持つことを誇りに思っています。

明らかに、これは最も民主的なクラブ運営の方法ではありません。

しかし、オーガスタナショナルゴルフクラブはなぜ世界クラスのゴルフコースを一般化しようとするのでしょうか？オープンアクセスは高級ブランドを構築するのが難しいです。クラブは卓越性を追求しています。会員はわずか300人で、ほとんど外部プレーヤーはいません。コースは年間を通じて原始的な状態を保っています。すべての詳細は非常に正確に管理されています。

例えば、それはブランドの伝説に必要な厳しいメンテナンスを担うことができます。考えてみてください、ハサミで手作業でボール道をトリミングし、松の針に色を付け、完璧なテレビアングルを得るために森全体を移動させること。利害関係者が少ないほど、精度が高まります。アクセスが制御されるとき、品質は完璧に近づくことができます。

同じ論理は、今日の暗号通貨分野で最も誤解されているトレンドの1つを説明しています: なぜ現実世界の資産(RWA)トークン——国債から不動産のデジタル表現まで——の大多数が少数のウォレットによって保有されているのか。

しかし、ここでの排他性は性別や人種に基づいているわけではありません。

ある有名な資産管理会社のトークン化された通貨市場ファンドは約240億ドルの資産ですが、2025年7月31日現在、持ち主は81人しかいません。

同様に、別の会社の米国債ファンドは、チェーン上で持ち主が75人しかいないことを示しています。一方、主要なステーブルコインは数百万のアドレスによって保有されており(、ネットワーク全体で約1.75億のステーブルコインの持ち主がいます)。

一見すると、これらのデジタルドル資産は、ブロックチェーンが解決すべきすべての問題、すなわち集中化、ゲートキーパーのメカニズム、排他性のように見える。ウォレットアドレスをコピー＆ペーストできるのなら、なぜ他の暗号資産を購入するのと同じように、収益を生むことができるトークンを購入できないのか？

答えはオーガスタナショナルゴルフクラブがその独占的な運営権を維持する同じ運営ロジックにあります。これらのトークンの設計は集中化されています。

規制された現実

金融の排他性の歴史は通常、特権を維持するための排除に関する物語です。しかし、これらのケースでは、排他性は異なる目的に役立ちます: システムをコンプライアンス、効率的かつ持続可能に保つことです。

大多数RWAトークンは証券またはファンドを代表しており、未登録で自由に一般に提供することはできません。逆に、発行者は規制されたプライベートまたは限定的な発行を使用し、例えば米国のRegulation Dや海外のReg Sなどを通じて、トークンを適格またはコンプライアンスのある投資家に制限します。

ある資産管理会社のトークン化ファンドは、米国のコンプライアンスを満たす購入者にのみ開放されており(、適格投資家のサブセットで、最低投資額は約500万ドル)です。

同様に、別の会社のトークン化国債ファンドは、投資家が同時にコンプライアンス投資家およびコンプライアンス購入者であることを要求します。

これらは任意に設けられた障害ではありません。これらは規制当局が関連条項に基づいて検証した要求であり、誰が特定のタイプの金融商品を合法的に所有できるかを決定します。

異なる規制フレームワークのために設計されたトークンを観察すると、対比がより明らかになります。ある企業は、非米国投資家向けの製品(をReg Sに基づいて海外で販売し、)においてより広範な分布を実現しました。KYCを完了した非米国人が購入を許可されています。この製品の保有者数は15,000人で、数は少ないものの、米国版の75人を大きく上回っています。

同じ会社、同じトークン化資産、ただ規制の枠組みが異なる。その結果、分布の差が200倍に達する。

これがオーガスタナショナルゴルフクラブとRWAの比較が正確になるポイントです。上記の目標を達成するために、RWAトークンプラットフォームはコンプライアンスをトークンコードまたは周辺インフラストラクチャに組み込んでいます。自由に取引できるERC-20トークンとは異なり、これらのトークンは通常、スマートコントラクトレベルでの転送制限を受けます。

大多数のセキュリティトークンはホワイトリスト/ブラックリストモデル(を採用しており、ERC-1404やERC-3643標準)などを通じて、あらかじめ承認されたウォレットアドレスのみがトークンを受信または送信できます。もしアドレスが発行者のホワイトリストにない場合、トークンのスマートコントラクトはそのアドレスへのいかなる移転も阻止します。

これは、コードによって実行されるゲストリストのようなものです。あなたは単にウォレットアドレスだけで門の前に現れて入場を要求することはできません。誰かがあなたの身分を確認し、適格投資家の状態をチェックし、承認リストにあなたを追加する必要があります。そうしないと、スマートコントラクトはあなたにトークンを受け取ることを許可しません。

ある会社のトークンには2つの形態があります——制限なしのバージョンと包装された「コンプライアンス」トークンです。包装されたトークンは「ホワイトリストのアドレスのみがトークンと相互作用することを許可します」と述べられており、会社はユーザーがKYCを通過した後に自動的にホワイトリストに追加します。

効率の議論

外部から見ると、このシステムは排他的に見える。内部から見ると、それは効率的に見える。なぜか？発行者の視点から見ると、彼らのビジネスモデルと制約を考慮すると、集中化された保有者の基盤は通常、合理的でさえ意図的な選択である。

各追加トークン保有者は、オンチェーンまたはオフチェーンにおいて潜在的なコンプライアンスリスクと追加コストとなります。これらの前提となるコンプライアンスコストが存在するにもかかわらず、オンチェーンのトラックは、特に自動更新される純資産価値(NAV)、従来の市場のT+2に対する即時決済、そして自動利息分配(などのプログラム可能性において、長期的な運営効率をもたらします。

トークン化を実施し、分散型台帳技術)DLT(を展開することにより、資産管理者は運営コストを23%削減でき、これは資産管理規模)AUM(の0.13%に相当すると、あるグローバルファンドネットワークがそのホワイトペーパーに記載しています。

それは、トークン化が平均的なファンドの損益計算書を改善し、310万から790万ドルの利益を増加させるのを助けると予測しています。これには、より競争力のある総費用比率)TER(を通じて140万から420万ドルの収入を増加させることが含まれます。

全体の資産管理業界は、UCITS、英国、米国)40 Act(ファンドにおいて、合計1353億ドルの節約を実現できます。

発行者は、知られていて審査された参加者に配布を制限することにより、各保有者が適格投資家の状態、管轄区域のチェックなどの要件を満たしていることをより容易に確認でき、トークンが悪人の手に渡るリスクを低減します。)

数学的にも納得がいきます。少数の大口投資家を対象にすることで、発行者は入職コスト、投資家関係、そして継続的なコンプライアンス監視の費用を節約できます。5億ドルのファンドの場合、5人の各1億ドルの投資者を通じて容量を達成することは、5万人の各1万ドルの投資者よりもビジネス的に意義があります。前者の管理ははるかに簡単です。チェーン上の移転は自動決済されますが、KYC、適格認証、ホワイトリストに関わるコンプライアンス層は依然としてオフチェーンであり、投資者の数に応じて線形に拡大します。

多くのRWAトークンプロジェクトは、個人投資家ではなく、機関や企業投資家を明確にターゲットにしています。彼らの価値提案は通常、資金マネージャー、フィンテックプラットフォーム、または大量の現金残高を持つ暗号ファンドに対して、暗号ネイティブな収益チャネルを提供することを中心に展開されています。

ある著名な資産管理会社がそのトークン化されたマネーマーケットファンドを発表したとき、彼らはあなたの銀行小切手口座を取って代わるつもりはありませんでした。彼らは大企業の財務責任者に、余剰の企業現金準備で収益を得る方法を提供したいと考えていました。

ステーブルコインの例外

一方で、ステーブルコインとの比較は完全に公平ではなく、なぜならステーブルコインは異なる方法でコンプライアンスの課題を解決しているからです。主要なステーブルコイン自体は証券ではなく、投資契約ではなく、ドルのデジタル表現として設計されています。この分類は慎重な法的構造と規制の関与により得られ、投資家の制約を受けずに自由に流通できるようにしています。

しかし、ステーブルコインであっても、その現在の流通規模を実現するためには、巨額のインフラ投資と規制の明確さが必要です。あるステーブルコインの発行者は、コンプライアンスシステムを構築し、規制当局と協力し、銀行関係を築くために数年を費やしました。ユーザーが今日享受している「許可不要」の体験は、高度に許可された基盤の上に構築されています。

RWAトークンはさまざまな課題に直面しています:それらは実際の投資収益を持つ実際の証券を代表するため、証券法の制約を受けます。トークン化された証券に対するより明確な規制枠組みが整う前に(最近通過した関連法案がこの問題に取り組み始めた)、発行者は現行の制限の範囲内で運営しなければなりません。

今後の展望

現在のRWAトークンの集中化は、結局のところ、伝統的な金融の運営方法に最も近い表現形式です。伝統的なプライベートファンドや適格機関投資家向けの債券発行を考えると、参加者は通常ごく少数の投資家に限られます。

違いは透明性にあります。従来の金融では、あるファンドや債券をどれだけの投資家が保有しているのかはわかりません——この情報は秘密です。大口保有者のみが規制開示を行う必要があります。ブロックチェーン上では、各ウォレットアドレスが可視化されるため、中央集権が明らかです。

さらに、排他性はチェーン上のトークン化された資産の特性ではありません。これは常にそうでした。RWAトークン化の価値は、これらのファンドを発行者がより簡単に管理できるようにすることにあります。

ある企業のデジタル資産登録技術は、ローンのデューデリジェンスコストを1件あたり500ドルから15ドルに削減し、決済時間を数週間から数日に短縮しました。一部の大手投資銀行は、トークンのようにローンプールを簡単に購入できるようになりました。同時に、あるトークン化された国債が突然プログラム可能になり、これらの通常の政府債券を担保として暗号派生商品取引プラットフォームでビットコイン派生商品を取引することができます。

最終的に、民主化されたアクセスの崇高な目標は、規制フレームワークによって実現可能です。排他性は一時的な規制の摩擦です。プログラム可能性は、伝統的な資産をより柔軟で取引可能にする永続的なインフラのアップグレードです。

オーガスタナショナルゴルフクラブに戻ると、彼らが管理する会員制度はゴルフトーナメントを完璧な代名詞にしています。会員数の制限は、すべての詳細が精密に管理されることを意味します。専属性は卓越性を生む条件を整えますが、矛盾してコスト効率も高めます。しかし、より広範で包括的な観客に同様の精度とホスピタリティを提供するためには、コストが何倍にも膨れ上がるでしょう。

制御された保有者基盤は、ファンド発行者にコンプライアンス、効率性、持続可能性を確保するための便宜を提供します。

しかし、ブロックチェーン上の壁は徐々に低下しています。規制の枠組みの進化、パッケージ製品の出現、インフラの成熟に伴い、より多くの人々がこれらの利益にアクセスできるようになります。ある場合には、このアクセスは、特定の企業の無制限バージョン(など、より広範な配布のために設計された仲介者や製品)を通じて実現される可能性があり、基盤となるトークンを直接所有することによってではありません。

物語はまだ初期段階にありますが、今日の状況がどのように形成されたのかを理解することが、これから起こる変化を理解するための鍵となります。

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