永久契約の背後にある価格メカニズムと取引哲学

2025年3月、JELLYJELLY契約はHyperliquidプラットフォーム上で市場の嵐を引き起こしました。わずか数時間のうちに、契約価格は429%暴騰し、大規模清算が発生する寸前でした。もし清算が発生すれば、空売りポジションはチェーン上の流動性金庫HLPに打ち込まれ、巨額の浮動損失を引き起こすことになります。一方で、ある大手取引所は珍しくも「連夜」でJELLYJELLYの無期限先物取引を開始しました。

危機が間近に迫る中、Hyperliquidのバリデーターは緊急投票を行い、強制的に上場廃止、ポジションの清算、取引の凍結を実施しました。この事件は暗号コミュニティ内で激しい議論を引き起こしただけでなく、中心的な問題を浮き彫りにしました: 分散型取引所では、価格は何によって決まるのか? リスクは一体誰が負うのか? アルゴリズムは本当に中立を保つことができるのか?

この記事では、JELLYJELLYイベントを切り口に、三大プラットフォームの無期限先物のコアメカニズムにおけるアルゴリズムの違いを分析し、それらの背後にある金融理念とリスク伝達メカニズムについて深く探討します。異なるアルゴリズムがどのように取引スタイルを形成し、さまざまなタイプの操作者にサービスを提供し、市場の嵐の中での生存能力を決定するかを見ていきます。

これは契約技術の分析だけでなく、市場秩序設計に関する哲学的な闘いでもあります。

永久契約取引の基本構造

無期限先物取引は主に3つの重要な要素で構成されています:

1. インデックス価格: 現物市場の価格変動を追跡し、"理論的なアンカー"です。Hyperliquidはこれをオラクル価格と呼んでいます。

2. マーク価格: 未実現損益、強制清算などの重要なイベントを計算するための決定的な価格。

3. 資金調達率: 現物市場と無期限先物市場を結ぶ経済メカニズムであり、無期限先物の価格を現物に戻すことを導く。

三大プラットフォームのコアメカニズムの比較

インデックス価格/オラクル価格

Hyperliquidのオラクル価格は自身の市場から完全に独立しており、検証者ノードによって構築され、加重中央値方式を使用して極端な価格変動に対抗し、より操作耐性がありますが、更新頻度は遅い(3秒ごと)。この設計は異常値を排除し、価格をより滑らかにすることを目的としています。

標記価格メカニズム

某大型取引所のマーク価格アルゴリズムは「価格平滑性」と「市場深度反映」の原則に基づいており、契約市場の買い一/売り一の中間価格、成約価格、インパクト価格の中央値を使用し、EMA処理を組み合わせることで、マーク価格の変動を平滑化し、スパイクに対抗できるようにし、大口資金の安定した配置に適しています。

別のプラットフォームはより攻撃的な方法を採用し、板の買い1/売り1の中間価格のみをマーク価格のソースとして使用しています。価格は微小な取引に非常に敏感で、高頻度取引者や短期取引に適しています。

Hyperliquidのマーク価格構造は、複数のソースを融合しています:

1. オラクル価格と契約の中央値との差の150秒指数移動平均
2. プラットフォーム自身の買い1、売り1と最後の取引価格の中央値
3. 複数の中央集権型取引所の永久中間価格の加重中央値

このメカニズムは一定程度の"アルゴリズム民主主義"を形成し、操縦耐性を強化しました。

資金調達率アルゴリズム

Hyperliquidは、ある大規模プラットフォームでの価格と貸出金利の基礎モデルにプレミアム指数を導入し、5秒ごとにサンプリングし、1時間の平均を計算します。価格の回帰速度が遅いという弱点を補うために、Hyperliquidは3つの特徴的な設定を採用しています:

1. 極端な状況では、資金調達率は最高で4%/時間です。
2. 資金手数料はマーク価格ではなくオラクル価格に基づいています
3. 毎時8時間資金料率の8分の1を徴収します

対照的に、ある大規模プラットフォームの資金調達コストは、比較的長い決済サイクル(通常8時間)に依存し、注文簿の深さと貸出金利を組み合わせて、機関投資家によりスムーズな資金コストを提供します。

別のプラットフォームの資金調達率アルゴリズムは比較的簡単で、板価格の偏差に基づいて計算され、変動が大きく、高頻度や短期戦略に適しています。

異なるプラットフォームの取引哲学

大規模プラットフォーム: 制度的合理性者の設計

• コア理念:"市場を予測可能にする"
• 機構の特徴:マーク価格のスムーズ化、資金レートの精密モデル化、多層リスクバッファ
• 適合する人々:安定した収益を追求し、リスクをコントロールできる機関投資家や中長期トレーダー

別のプラットフォーム: 取引本能者のデザイン

• コア理念:"市場は人間性の反映である"
• 机制特点:マーク価格の感度が高い、資金調達率の変動が大きい、清算メカニズムが迅速
• 対象:高頻度トレーダー、「ピン」、短期トレーダー

Hyperliquid:オンチェーン構造主義者のデザイン

• コア理念:非中央集権ガバナンス + プログラム可能な価格メカニズム
• メカニズムの特徴:バリデーターのコンセンサス価格、HLP Vaultの底支え、高頻度資金費率、オンチェーンの透明性
• 対象者: 検証可能なコードと分散型ガバナンスを通じて信頼システムを再構築しようとするトレーダー

まとめ

制度的緩衝、マーケットの行動重視、またはオンチェーンのコンセンサスに関して、各プラットフォームは見えないマーケットをどのように信頼するかという問題に答えようとしています。しかし、JELLYJELLY事件は、極端な状況では、人為的な決定がアルゴリズムを覆す可能性があることを私たちに思い出させます。

未来の金融世界では、アルゴリズムはその影響力を拡大し続けるでしょう。しかし、コードを書く論理の背後には常に価値判断が投影されています。最終的に、私たちが追い求めているのは価格だけではなく、秩序の幻想です。常に市場に対して畏敬の念を持ち続けましょう。